Za pár dní to bude deset let, co Mario Draghi 26. července 2012 jako tehdejší šéf Evropské centrální banky vyhlásil, že ECB udělá cokoli, co bude zapotřebí, aby euro udržela a zabránila rozpadu eurozóny. Tehdy i dnes se řešil v zásadě stejný problém: co dělat ve společné měnové zóně, jejíž členové nemají sladěný ani ekonomický cyklus, ani fiskální politiku a federální rozpočet nedovede vyhlazovat rozdíly mezi jednotlivými členy, protože nemá „vestavěné automatické stabilizátory“.

To všechno se samozřejmě vědělo dávno, ještě před vznikem eura. Stejně tak se vědělo, že to, co by nejraději viděli dlužníci s laxní rozpočtovou politikou, tedy financování svých schodků z nějakého společného měšce, narazí v zemích, které disciplínu mají. Zbytek je série různých „bypassů“, jak zalepit zjevné mezery v původní konstrukci a zároveň se vyhnout čelnímu nárazu.

Kdo chce čerpat, musí plnit

Teoreticky může pro pomoc členům sloužit jedno čisté řešení v podobě evropské verze Mezinárodního měnového fondu, který poskytuje finanční půjčky výměnou za reformní program, tedy po­dle principu „něco za něco“. Tak funguje ESM (European Stability Mechanism), který si půjčuje na kapitálových trzích s tříáčkovým (nejvyšším možným) ratingem, a jeho předchůdce EFSF (European Financial Stability Facility). Kdo chce čerpat, musí plnit, v žádném případě to tedy nejsou peníze zadarmo, musejí se odpracovat a potíž s reformami je, že na začátku bolí a jejich politické náklady jsou vysoké.

Druhá cesta vede přes netradiční nástroje, jež používala a nadále používá Evropská centrální banka (ECB) prostřednictvím různých forem intervenčních nákupů vládních i komerčních cenných papírů, aby snížila náklady financování – výrazně tak zasahuje do fungování finančních trhů.

Miroslav Zámečník

„Čisté řešení“ v podobě ESM je pro příjemce politicky drahé kvůli plnění vyžadovaných podmínek („kondicionality“), a tak zájemců není mnoho: na dveře ťukali jen ti, kteří opravdu museli, tedy země jižního křídla (bez Itálie) plus Irsko. Celkové dosavadní čerpání z ESM i jeho předchůdce EFSF dosáhlo 295 miliard eur a k dispozici zůstává kapacita 413,8 miliardy.

Naopak nákupy systému Evropské centrální banky nabobtnaly podstatně více, od skrovných začátků v řádu jednotek miliard eur v říjnu 2014 na celkový zůstatek nakoupených dluhopisů v objemu 3,419 bilionu eur, tedy o tři řády.

Potíž je v tom, že inflace v eurozóně jako celku začala stoupat a letos v květnu dosáhla 8,1 procenta, což je průměr měřený harmonizovaným indexem spotřebitelských cen, který nepostihuje třeba vývoj stínového nájemného. V některých členských zemích, především v Pobaltí, je na víc než dvojnásobku průměru. Když si vezmeme v potaz primární cíl ECB, jímž je cenová stabilita definovaná inflačním cílem dvě procenta, tak je ustřeleno hodně, navíc velmi nerovnoměrně – od Francie s 5,8 procenta až po Estonsko s 20,1 procenta. Ta nerovnoměrnost, která je teď velmi snadno viditelná při každém placení téměř čehokoli, velmi komplikuje měnovou politiku: za normálních okolností by ECB měla už dávno konat, stahovat likviditu, kterou napumpovala předchozími nákupy, a zvedat základní měnové sazby.

Zabránit fragmentaci stůj co stůj

Jenže mezitím a místo toho musí hledat nástroj, jak „zabránit fragmentaci“, která by brzy vrátila staré obavy: že zadlužené státy, u nichž jsou pochyby o udržitelnosti veřejných financí, by zaplatily mastnou přirážku u svých dluhopisů oproti těm, které jsou nadále považovány za velmi dobré riziko. ECB je už dávno v područí potřeby levné obsluhy dluhu ze zemí té první skupiny, vedené Itálií, která je zároveň třetí největší ekonomikou eurozóny. Dokud je nominální HDP, tedy se započtením inflace, podstatně vyšší než úrokové sazby a výnosy dluhopisů, není žádná věda dosáhnout toho, aby poměr dluhu k HDP klesal.

Miroslav Zámečník

Přesně toto kouzlo foukalo do plachet v předcovidové éře třeba Andreji Babišovi a Aleně Schillerové, stačí „nerubat“ příliš velké schodky a dluh v této konstelaci klesá takřka bezbolestně. Proto ten konflikt zájmů, kdy politikové jsou zároveň pod tlakem kvůli inflaci, ale chtějí i nízké sazby a kritizují centrální banku, když chce naplnit svůj mandát cenové stability.

Jestliže však začnete tvrdě bojovat proti inflaci, každý investor ví, co se stane: že se italská vláda dostane do spirály, kdy stále větší část rozpočtových výdajů požere obsluha dluhu. Itálie s vládním dluhem nad 150 procenty HDP a dlouhodobě stagnující ekonomikou zároveň není v dobré fázi ekonomického cyklu. Příští rok ji čekají volby a dost možná vítězství populistů. To všechno samozřejmě v ECB vědí, a nejen tam.

Miroslav Zámečník

Takže se hledá kvadratura kruhu. „Ako sa z toho vysomáriť,“ řečeno po slovensky lidově, ale velmi výstižně. „Zabránit fragmentaci“ v časech, kdy potřebujete něco udělat s inflací v eurozóně, znamená zvednout sazby ECB a zároveň někde přitvrdit a jinde držet měnové podmínky selektivními nákupy dluhopisů hezky měkké, aby se vlády nadále mohly financovat, aniž by platily vysokou rizikovou přirážku. To jde teoreticky už od podzimu roku 2012, kdy byl schválen program OMT (­Outright ­Monetary Transactions), který ECB umožňoval v podstatě objemově nelimitovanou intervenci na trhu dluhopisů jednotlivých zemí, kde vystřelila riziková přirážka. Ale zároveň ji podmiňoval reformním programem. A o to jde – toto je politicky velmi toxické okénko, takže o intervence přes OMT až do dneška nikdo nepožádal.

Ich kapituliere

Řekněme si to tak, jak to je: kombinovat záchranu v podobě čerstvých peněz (ESM) s intervencemi na trhu (OMT) oproti plnění „kondicionalit“, hezky po částech, podle toho, co vláda navrhla a parlament schválil, je strašlivá pohana pro každou vládu. Znamená faktickou kapitulaci v mírové době. Doznání, že jste v mezinárodním srovnání nadprůměrný makroekonomický matlák, který podělal, na co v hospodářské politice sáhl, dělal to hodně dlouho, a proto se vzdává a bude poslouchat.

Mezinárodní finanční instituce byly založeny právě pro takové situace. Jenže Itálie není Řecko, natož nějaká Srí Lanka, tady se bavíme o třetí největší ekonomice v eurozóně, členu G7 s vládním dluhem 2,7 bilionu eur. Eurozóna je znovu na křižovatce. Nebojte se, určitě rozhodne politicky správně, už jenom z toho důvodu, že když dlužíte ale opravdu seriózní peníze, což je příklad Itálie, musejí se hodně soustředit i věřitelé.