Výrazně častěji se mě v posledních měsících laici i profesionálové ptají, jestli očekávám příchod vyšší inflace. K oddálení odpovědi se vždy nejdřív zeptám, co myslí slovem „vyšší“. A abych si v jejich očích udržel zdání tajemného experta, dodám rozvážně, že ty základní otázky bývají často nejtěžší. Třeba co je vlastně inflace a co jsou peníze. Následně odkazuji na poslední období, kdy se mě titíž lidé ptali stejně a mé rozptylování jejich obav z inflace se nakonec ukázalo jako správné. I když mi na začátku nevěřili.

To bylo samozřejmě během velké recese (2008–2009) a po ní, kdy centrální banky začaly masivně uvolňovat měnové podmínky prostřednictvím kvantitativního uvolňování, nulových či záporných úrokových sazeb, devizovými intervencemi apod. I tehdy se zejména ve finančně konzervativních zemích objevovala skoro veřejná hrůza z toho, že mediální klišé „tištění peněz“ znehodnotí úspory kvůli masivní inflaci.

Pro měnového ekonoma bylo nesnadné vysvětlovat, že třeba kvantitativní uvolňování je dominantně tvorbou a přeposíláním kvazipeněz v primárním okruhu – mezi centrálními a komerčními bankami, nikoli v okruhu sekundárním, tedy mezi komerčními bankami a konečnými uživateli peněz. A že zvyšováním bilance centrální banky se přímo zůstatky na účtech firem či domácností nijak nezmění.

Že se centrální banky snažily takto nepřímo snížit reálné úrokové sazby a zabránit deflaci jako cenové nestabilitě s opačným znaménkem, než je inflace (jakkoli je veřejnost brala jako ty, kdo budou vždy a pouze inflaci jen snižovat). Čelily totiž nízké poptávce, nevyužitým kapacitám, tedy „záporné mezeře výstupu“, která ceny tlačí dolů, nikoli nahoru. A že tak zahříváním „jaderného reaktoru měnového systému“ v primárním okruhu jen chtěly zajistit, aby sekundární okruh (komerční banky) vytvářel vůbec dost páry a turbína zvaná ekonomika se nezastavila.

Abych tazatele ještě víc nevyděsil, nepřiznával jsem, že nakonec všechny peníze v našem elastickém měnovém systému vznikají „z ničeho“. I ty klíčové, které tvoří komerční banky poskytováním úvěrů, a že centrální banka v tom přímo roli nehraje.

Dobrá tedy. Inflace skutečně nepřišla, mluvíme-li o spotřebních statcích a službách. Ale je situace v covidové krizi a po ní opravdu stejná jako tehdy? Ne zcela.

Pět argumentů pro i proti

Zkusím shrnout argumenty pro i proti obavám z vyšší inflace během pandemické krize i po ní. Níže uvedené příklady ze Spojených států hezky zástupně demonstrují to, co se odehrává či bude odehrávat v řadě zemí vyspělého světa.

PENÍZE

Celková peněžní zásoba roste sice rychleji, ale zároveň klesá rychlost obrátky peněz. Jakkoli tedy dávno nevěříme v jakoukoli monetaristickou přímou vazbu mezi penězi a inflací, tady je to pro inflaci neutrální. Pokud se i větší množství peněz v oběhu kvůli nemožnosti či neochotě nakupovat neutratí, koupěschopná poptávka, a tedy inflace nevznikne.

VLÁDY

Na rozdíl zejména od první fáze velké recese jsou nyní vlády velmi aktivní, masivně nahrazují výpadky příjmů lidí a firem zavřených v lockdownu, vytvářejí stimuly a velmi se tím zadlužují. Veřejný dluh v poměru k HDP ve vyspělém světě atakuje úrovně naposledy zaznamenané za druhé světové války. Dokud je to jen kompenzace negativního epidemiologického šoku, v pořádku. Nicméně některé fiskální programy (jako 1,9bilionový balíček prezidenta Joea Bidena) už i u umírněných mainstreamových ekonomů vzbuzují obavy z přemrštěnosti. Hrozí, že budou nejen vyvažovat nedostatek poptávky, ale ekonomiku přímo přehřívat a inflační tlaky vytvářet. Tak argumentuje v případě USA třeba bývalý hlavní ekonom MMF Olivier Blanchard. Čili špatná kalibrace fiskální politiky a posouvání ekonomiky za každou cenu nad hranice její snížené konstrukční rychlosti mohou být důvodem inflačního znepokojení.

ÚSTUP GLOBALIZACE

Hluboký strukturální argument k dobrým obavám z inflace přidali guru a veterán ekonomické obce Charles Goodhart a jeho kolega Manoj Pradhan, kteří ve svých zásadních textech argumentují, že časy protiinflačních a deflačních tlaků z dob great moderation jsou pryč. Zásoba levné pracovní síly v Asii či ve východní Evropě se vyčerpává a nepůjde ji obnovit. K tomu dodejme, že i covidová krize posílila ve vyspělém světě tendenci k lokalizaci, tedy k chuti navrátit z důvodu bezpečnosti a odolnosti (jakkoli třeba iluzorní) produkci zpět ze světa domů, tedy k systémově dražším pracovníkům.

REÁLNÁ EKONOMIKA

Naopak dlouhodobý vývoj rovnovážné reálné úrokové sazby, která jednoduše ukazuje, jaké úrokové sazby jsou konzistentní se stabilní inflací a rovnovážným vývojem ekonomiky, ve vyspělém světě neroste. To by znamenalo, že dlouhodobý tlak na pokles inflace a úrokových sazeb neskončil.

SPOTŘEBITELSKÉ CHOVÁNÍ

K tomuto výčtu přidejme fakt, že po ukončení pandemií nastává „spotřebitelská euforie“ a lidé chtějí dohnat ve spotřebě vše, oč je nemoc připravila, a tlačí ceny vzhůru. A také skutečnost, že minimálně po významnou část pandemie indexy spotřebitelských cen skutečnou inflaci spíše podměřovaly. Lidé při nedostupnosti řady služeb a obchodů utráceli mnohem více za základní potraviny, jejichž ceny rostly rychleji, a mnohem méně třeba za oblečení či obuv. Ale fixní váhy spotřebitelského koše CPI to nebyly schopny vzít v úvahu, a výsledné číslo o inflaci tak nenaměřilo skutečný, ale nižší růst cen celého spotřebitelského koše.

Co převáží

Prostý výčet těchto faktorů by vedl k tomu, že by jeden mohl začít mít obavy, zda inflační faktory v ekonomice nepřeváží. Zejména v okamžiku, kdy bude konec pandemie na obzoru a vlády jako největší dlužníci v ekonomice budou obtíženy historicky bezprecedentními závazky. Takže zůstává faktor poslední, nejdůležitější: centrální banky, jejich nezávislost a jejich mandát udržovat cenovou stabilitu. To je alfa a omega odpovědi na otázku, zda se inflace obávat. Nyní správně uvolněnou měnovou politikou pomáhají. Co dál? Ti, kdo věří, že centrální banky se stanou jen prodlouženou rukou předlužených vlád, budou sázet na vyšší inflaci. Ti, kdo věří, že budou neohroženě bojovat proti případným inflačním tlakům, tak jako bojovaly proti deflačním, zůstávají v klidu.

V té souvislosti se proto nabízí otázka, zda úvahy o cílování průměrné inflace či cenové hladiny, které spustil Fed na jednání v Jackson Hole v roce 2020, či úvahy o redefinici cíle a mise ECB (obojí směřují k toleranci vyšší inflace) přicházejí pro širokou veřejnost ve vhodné době. Nejspíše ne. Centrální banky na rozdíl od minulosti budou muset veřejnost přesvědčit, že opravdu budou s inflačními tlaky bojovat. Možná by proto prostě stačilo dosahovat cílů stávajících.

Autor je ředitel služeb pro finanční sektor KPMG Česká republika a bývalý viceguvernér České národní banky.

Článek vyšel v tištěném vydání týdeníku Hrot.