Navzdory mohutnému cenovému vzestupu akcií z loňského roku investorský apetit nepolevuje. Vakcína by měla ekonomiku vysvobodit ze začarovaného kruhu lockdownů. Vlády navyšují fiskální balíčky a centrální banky pokračují v rozsáhlých nákupech aktiv. Tento mix pozitivních faktorů euforii do jisté míry ospravedlňuje. Přesto by však investoři měli zpozornět. Pokud finančním trhům dominují centrální banky, představuje možnost předčasně zredukovat nákupy dluhopisů jedno z nejvýznamnějších rizik.

Centrální bankéři ve snaze přispět k uvolněným měnovým podmínkám zdůrazňují, že dluhopisové programy poběží ještě dlouhou dobu. ECB se na prosincovém zasedání zavázala, že protipandemický program (PEPP) potrvá nejméně do března 2022. Reinvestice zesplatněných bondů by měla frankfurtská instituce ukončit až v roce 2023. Fed omezení intervencí na dluhovém trhu podmínil citelným zlepšením kondice americké ekonomiky. Oficiální prognóza americké centrální banky naznačuje, že drtivá většina guvernérů prozatím preferuje ponechat úroky na současných ultranízkých úrovních nejméně do konce roku 2023.

Kapitálu je dost

Investoři však začínají zkoumat reálnost těchto slibů. Obávají se totiž návratu inflace. Nedávná historie nás naučila, že nákupy aktiv centrálními bankami výrazné cenové tlaky nenastartovaly. Avšak platí taková poučka i dnes? Po minulé krizi trpěly komerční banky chabou kapitálovou vybaveností. Finanční domy se tak snažily posílit své rozvahy. Proto prostředky získané prodejem dluhopisů centrální bance často končily zpět u centrálních bank ve formě přebytečných rezerv. Jen malá část peněz doputovala k domácnostem nebo firmám ve formě úvěrů.

O dekádu později jsou bilance depozitních institucí podstatně odolnější. Na nedostatek kapitálu si regulátoři stěžovat nemohou. Vlády navíc přehodnotily svůj postoj k fiskální politice. Desátá léta se nesla ve znamení rozpočtové disciplíny. Pandemie covidu-19 a hrozba bezprecedentního kolapsu donutily vlády jednat a poskytnout zdecimované ekonomice biliony dolarů. V takovém prostředí se již peněžní ústavy nezdráhají firmám opět půjčovat, jelikož je řada úvěrů krytá státními garancemi.

K tomu můžeme připočíst helikoptérové peníze, tedy přímé platby domácnostem, které přispívají k oživení spotřebitelské důvěry. Zároveň lze očekávat, že se ve druhém kvartále naplno projeví odložená poptávka. Kombinace těchto faktorů může inflační spirálu roztočit. Řada tržních ukazatelů (inflační swapy, break-even sazby) v USA již indikuje tempo růstu cenové hladiny přes dvě procenta.

Důvod k panice

Sofistikovaní investoři neberou inflační hrozbu na lehkou váhu. Když demokraté obsadili Senát a Joe Biden oznámil plán další rozpočtové expanze, tentokrát ve výši 1,9 bilionu dolarů, znejistěli. Začali vyprodávat americké vládní bondy se strachem, že inflace způsobí jejich znehodnocení. Tím tlačí jejich výnosy nahoru. Nárůst dluhopisových výnosů překonal zvýšení inflačních očekávání, což znamená, že se zvětšily i reálné výnosy. A zde leží problém. V pozadí vysokých valuací akcií i jiných rizikových aktiv se skrývá předpoklad, že reálné výnosy zůstanou dlouhodobě hluboce v záporném teritoriu.

V případě skutečně výrazného nárůstu inflačních očekávání mohou centrální banky přistoupit k rychlejšímu utlumení svých stimulů. Institucionální hráči by začali s předstihem předražené obligace vyprodávat. Reálné dluhopisové výnosy by tak vzrostly. To by vedlo ke splasknutí cen rizikových aktiv – od akcií po bitcoin.

Hlavním scénářem zůstává, že pokračující nákupy Fedu povedou k pouze omezenému nárůstu dluhopisových výnosů. Z toho vyplývá, že tlak na akciové valuace nebude tak výrazný. I tak se ovšem dočkáme turbulentních tržních reakcí na nejrůznější události. Opět můžeme být svědky situace, kdy povzbudivé zprávy ohledně dynamiky ekonomického zotavení vyvolají otřesy na burzách, jelikož si je investoři vyloží jako důvod pro předčasné stažení monetárních stimulů. Má to svou logiku. Pokud akciové trhy vděčí za svůj růst monetární politice, představuje jakýkoliv náznak obratu důvod k panice.

Autor je portfolio manažer ve společnosti Cyrrus.

Článek vyšel v tištěném vydání týdeníku Hrot.