Každá generace má právo na svůj omyl. Připomínat to, kdykoli se zdá, že praská nějaká bublina, patří k folkloru úplně stejně jako dokazovat, že současná situace je naprosto odlišná, zrovna tohoto typu aktiv se už vůbec žádná bublina netýká a pouze beznadějní investorští staromilci ten rozdíl nevidí. Jak říká staré a moudré přísloví: Nikdo není tak slepý jako ten, kdo nechce vidět, a tak hluchý jako ten, kdo nechce slyšet. Potíž je v tom, že bubliny jsou vidět ve zpětném pohledu velmi dobře, v dostatečném předstihu je však trefí jen málokdo.

Slyšet trávu růst

Když Alan Greenspan jako tehdejší předseda Federálního rezervního systému (americké centrální banky) použil termín nepodložený optimismus („irrational exuberance“) v reakci na rychlý vzestup na akciových trzích, bylo ještě k takzvané „dotcom bublině“ opravdu daleko. Bylo to 5. prosince 1996. Tou dobou Jeff Bezos už prodával rok a půl na internetu knížky, jistěže v papírové podobě, protože první čtečku Kindle uvedl na trh až v roce 2007. Kdo chtěl tehdy něco vyhledat, šel na Yahoo nebo na Netscape Navigator, případně na Explorer, už tehdy mazaně přibalovaný ke každé verzi Microsoft Windows předinstalovaných ve stolním počítači nebo laptopu. Proč? Protože Google si musel na svoje založení ještě skoro dva roky počkat. O nějakém Netflixu nikdo neslyšel, kdo byl in, díval se na HBO. Zakladatel Facebooku Zuckerberg oslavil v roce 1996 teprve dvanácté narozeniny. Označení chytrý telefon poprvé použila švédská firma Ericsson až v následujícím roce, protože iPhone byl na trh uveden až za víc než deset let.

Kouzelná víra v inovace

Greenspan se snažil nadšení tlumit v předstihu, ale zároveň se vžilo přesvědčení, že v případě opravdu výrazného poklesu na trhu zasáhne. Následující léta vedla ke vzniku internetové bubliny s pozoruhodným vzestupem indexu Nasdaq Composite, který v posledních pěti letech 20. století raketově stoupl na víc než pětinásobek. Nasdaq jako první plně elektronický trh lákal právě nové společnosti, které od začátku postavily svůj obchodní model na internetu.

Opakoval se tak příběh, který byl založen na optimistických vyhlídkách nových technologií a jejich firemních protagonistů, s jejichž akciemi mohli investoři veřejně obchodovat na burzách. Inovace, možnost nekomplikovaného vstupu na trh a přilákání mas drobných investorů, toužících po výnosu vyšším než na bankovních vkladech a vládních dluhopisech (= levné peníze), stály u vzniku mnoha bublin.

Dotcomová bublina se nelišila v pevném přesvědčení, že je třeba svézt se na vlně, ostatně tehdy se vžilo úsloví „just f…ng buy it“, volně přeložené „nečum a kupuj“, neboť oceňování nových hráčů se neřídilo jejich historickou výkonností (žádná nebyla), ale očekávanými peněžními toky v budoucnosti, kdy se stanou šampiony svých tržních segmentů.

Miroslav Zámečník

Internet přinesl ještě mnohem silnější síťový efekt, než jaký byl v jiných odvětvích od železnic po telefonii. A také je pravda, že v informačním šumu, kdy na trh přicházejí kvanta nových společností, nebylo snadné vyhodnocovat, kdo má jakou perspektivu. Negativní peněžní tok z provozu skutečně nemůže být vodítkem pro oceňování akcií mladých firem v situaci, kdy potřebujete právě kvůli dosažení „síťového efektu“ být první na čáře a bojujete o co nejrychlejší nárůst tržního podílu, i když třeba ještě nemáte dotažený obchodní model v takovém „detailu“, jako jak že to vlastně budete vydělávat. Našly se startupy, které v honbě za etablováním značky utrácely většinu peněz za reklamu a marketing, nikoli za získání vlastního know-how nebo technologické výhody, která by jejich pozici na trhu reálně zakotvila. Na vrcholu bubliny měl Nasdaq Composite poměr ceny k zisku kolem 200, když i při desetinovém poměru bývávaly akcie považovány za drahé (mimochodem, 16. května 2022 bylo P/E ratio firem v tomtéž indexu 19,46).

Co nemohlo vydržet, nevydrželo – jako vždy, když nadšení opadne, investoři přestanou dosypávat hotovost, která jde z jejich kapes, nikoli z firemních tržeb. Nasdaq kulminoval 10. března 2000 na hodnotě 5049, do 6. října 2002 klesl na 1114, necelou pětinu předchozího maxima. Trvalo dalších patnáct let, než se na úroveň z března 2000 vrátil.

Zpovykaní Němci

Američané jsou na investování do akcií zvyklí, dělá to přes polovinu dospělých, ale v poválečné střední Evropě, kde tón udává Německo, není podíl přímých držitelů akcií ani třetinový. Přitom Němci se nechali v polovině devadesátých let zblbnout a při vstupu Deutsche Telekomu na burzu si pod vlivem intenzivní reklamní kampaně a televizních spotů s celebritami skoro dva miliony drobných investorů koupilo jeho akcie. V roce 2000 mělo tuto „Volksaktie“ 5,6 milionu Němců, miliony přikupovaly nové emise. Jenže kurz se zhroutil, jak se na akcii zavedené firmy s P/E 250 sluší a patří.

Miroslav Zámečník

Kurz je dodnes hluboko pod úrovní, kam se vyšplhal za dotcom bubliny (17. května 2022 byl na 18,11 eura). Ti, kdo uvěřili příběhu, že s akciemi Deutsche Telekomu vstupují do nové, digitální éry, nejsou ani po 25 letech „na svém“. A nebyl to žádný startup, ale telekomunikační gigant v největší evropské ekonomice. Kdo se spálil pořádně, je opatrný i v druhé generaci. Že by z toho vyplývalo nějaké morální ponaučení pro současnost, kromě toho, že akcie s P/E 250 nebrat? Ani ne.

P. S.

Bývávaly bubliny, po jejichž splasknutí něco velmi hmatatelného zůstalo. To, že bublina praská, ještě neznamená, že po ní nic nezůstane. Třeba v Británii železniční projekty zahájené v letech 1844 až 1848 vedly k postavení deseti tisíc kilometrů tratí; že mnozí drobní investoři v prasklé bublině prodělali celoživotní úspory, je jiná věc. Po dot­comové bublině zase zůstaly optické kabely, spousta využitelného softwaru a nakonec i ten Amazon přežil. Praskne-li bublina tentokrát, zatím nevíme. Stejně jako co by mohlo zůstat po boomu kryptoměn. Obří „těžební“ haly narvané počítači?