Kde jsou ty časy, kdy nikdo z běžných smrtelníků neměl ani potuchy, co je kvantitativní uvolňování. Tenkrát si ani mnozí centrální bankéři nedovedli představit, že by základní měnově politické sazby mohly klesnout k nule a stáli před výběrem: buď se podívat dovnitř deflační spirály, která ničí dlužníky a dřív nebo později dopadne i na jejich věřitele a zaměstnanost, nebo zkusit něco dlouho nevídaného. Volba byla mezi negativním úrokem, nákupem cenných papírů (od těch dlouhodobých vládních až po firemní bondy a deriváty) a zavedením kurzového závazku. 

První možnost se líbí dlužníkům, protože to je splněný sen feldkuráta Katze o nekončícím utrácení při současně klesajícím dluhu. Opačně se k tomu staví střadatelé, zvlášť ti malí – negativnímu úročení svých vkladů mohou čelit tím nejjednodušším způsobem: peníze vyberou a nacpou do matrace (ti opatrnější pak do bezpečnostní schránky). 

Druhou variantu nakonec praktikovaly všechny velké centrální banky, počínaje Bank of Japan, která si to vyzkoušela v předstihu už od března 2001. Za finanční krize ji od listopadu 2008 následoval americký Fed (podobnou politiku ovšem zkoušel už ve 30. letech minulého století) a posléze se přidala i Evropská centrální banka a další. 

Bankovní otesánci

Tři hlavní centrální banky západního světa (Fed, ECB a Bank of Japan) plus čínská centrální banka dnes vypadají ve srovnání s rokem 2007 jako otesánci. Česká národní banka dala přednost kurzovému závazku, který jde na uvolnění měnových podmínek prostřednictvím fixace kurzu národní měny na nižší úrovni. Dodnes to ČNB mnozí nemohou zapomenout, i když od ukončení kurzového závazku již uplynulo skoro tři a půl roku. Rozvaha naší centrální banky taky nabobtnala, ovšem hlavně na vrub obrovského nárůstu devizových rezerv.

Výhrady vůči hodně aktivní roli centrálních bank, jdoucí za klasické nástroje v podobě stanovení úrokových sazeb, povinných minimálních rezerv a operací na volném trhu (krátkodobých vládních cenných papírů), jsou podobné: nutí investory k hledání alternativního výnosu oproti symbolicky úročeným vkladům v bankách nebo vládních dluhopisů (i Česko je zažilo jednu dobu záporné). Tím centrální banky fakticky tlačí v konzervativních zemích investory do nemovitostí, v těch s vysoce rozvinutými kapitálovými trhy a tradicí investování do rizikových cenných papírů k nákupu firemních dluhopisů a akcií. 

Vítězové a poražení distribuce

Tak či onak, důsledkem jsou distribuční efekty – majitelé nemovitostí mají radost ze zhodnocení, o kterém se jim ani nezdálo, ovšem ti, kdo žijí v nájmech, případně hledají první bydlení, mají čím dál větší problém s dostupností. I v konzervativním Česku to známe velmi důvěrně, stejně jako negativní reálný úrok střadatelů, kteří se zdráhají ukládat úspory do akcií nebo různých podezřelých, vysoce úročených dluhopisů. 

Vazbu mezi levnými penězi a akciovými trhy vidíte na grafu „Kam ty levné prachy jdou“.

Po vypuknutí pandemie se kola teprve roztáčejí, s tím rozdílem, že oproti dluhové krizi nikdo nijak zvlášť neřeší bobtnající státní dluh ani vysoké rozpočtové schodky. Ve vyspělých zemích si vlády podle Mezinárodního měnového fondu letos půjčí ekvivalent 17 % společného HDP. Ve srovnání s tím je vlastně Alena Schillerová se svými 500 miliardami korun střídmá žena. 

Dostáváme se k tomu hlavnímu, čeho se hodně lidí bojí – že to celé nevyhnutelně musí skončit hyperinflací. Jak vážné je to riziko? Ze všeho nejdřív si řekněme, že něco jiného je země s rezervní měnou typu USA nebo eurozóna, a něco jiného je případ zemí s „malou“ národní měnou, omezenými devizovými rezervami a zároveň schodkem rozpočtu, obchodní bilance i bilance běžného účtu. To poslední z definice znamená, že se zadlužujete vůči cizincům, kteří mohou být v ochotě půjčovat vrtkaví, a „trojí deficit“ je způsob, jak se spolehlivě dostat do jejich hledáčku – začnou požadovat vyšší výnos.

Miroslav Zámečník

Česko sice bude mít letos vysoký schodek veřejných financí, ale obchodní přebytek bude přebytkový a běžný účet zhruba vyrovnaný. Devizových rezerv má ČNB jako plev.

České dluhopisy ochotně nakupují zdejší komerční banky i zahraniční investoři a jejich výnosy jsou nepatrné: i u těch se splatností v roce 2033 jen něco málo přes jedno procento. Pokud věříte trhům, tak to na inflační očekávání fakt nevypadá. Že by nás někdo dotlačil ke zdi, jako tomu bylo na jaře 1997 (kdy mělo Česko trojí deficit), opravdu nehrozí.

Tím není řečeno, že se s uvolněnou měnovou a rozpočtovou politikou má nebo dá pracovat donekonečna. Jsou-li úrokové sazby nižší než nominální ekonomický růst (včetně inflace), dá se z dluhu vyrůst, aniž by bylo nutné zvedat daně nebo škrtat ve výdajích. Tak se ke snížení dluhu k HDP dopracovaly všechny vlády od roku 2014. Ale všechno stojí na předpokladu, že úrokové sazby zůstanou nízké. 

Jedna věc je přikročit k deficitnímu financování ve chvíli, kdy domácnosti spoří a firmy neinvestují a hromadí likviditu. Něco úplně jiného ovšem je pomáhat rozpočtovými schodky a příliš levnými penězi (negativní reálný úrok) ekonomice příliš dlouho. Mimo jiné proto, že se pak jako dobré tváří i investice, které nemají smysl a umožňují přežít i firmám, které měl už dávno řešit konkurzní správce. Mrháte tak kapitálem i lidskými zdroji.

Otočení kurzu v zájmu potlačení inflačních tlaků a návratu ke kladným reálným úrokovým sazbám není bezbolestné, ale oběd zadarmo neexistuje. Pokusy dokázat opak nejsou ničím jiným než lezením do kapes cizích lidí, v tomto případě zejména těch, kteří poctivě spoří. V zemi, kde kam až paměť sahá, bylo jednou z největších ctností nežít nad poměry a ještě něco ukládat na vkladní knížku, je nezávislost centrální banky tím nejcennějším, co máme.

Článek vyšel v tištěném vydání týdeníku Hrot. Předplatit si ho můžete ZDE.

Miroslav Zámečník