Bývalý guvernér ČNB a předseda dozorčí rady ČSOB Zdeněk Tůma v rozhovoru s týdeníkem Hrot vysvětluje kromě jiného i to, proč si myslí, že centrální banky nastávající inflační tlaky zvládnou.

Sněmovna povolila ČNB jako trvalý instrument přímé financování státu v době, kdy tento instrument už není potřebný z měnových důvodů a vzniká obava z toho, že bude použit k financování státních dluhů. Navíc současný prezident bude před svým odchodem ještě jmenovat nového guvernéra ČNB. Nezahráváme si s ohněm?

Centrální banka je velmi mocná instituce. V případě ČNB navíc integruje i oblast dohledu nad finančním trhem, což některé jiné banky nemají. Pokud bychom se obávali, že centrální banka bude páchat škody, tak na to má dost nástrojů už dnes a nepotřebuje nové. Jsem spíše pro to, aby ČNB možnost odkupů měla pro případ nenadálých krizí. Ve finanční krizi se ukázalo, že centrální banky hrají nejen roli posledního věřitele, ale v určitých situacích musí nahrazovat i funkce peněžního trhu. Doufejme, že to v dohledné době nebude potřeba, jako to nebylo potřeba skoro sto let před touto finanční krizí. 

Ale přitom samozřejmě předpokládám, že ČNB se bude chovat, jako se chovala v minulosti. Nezávisle na politickém vedení země. Buď věřím, že nezávislé instituce zůstanou nezávislé i v budoucnu, nebo tomu nevěřím, ale pak řeším daleko hlubší problém stability demokracie.

Když se podíváme na institucionální nastavení centrálních bank, tak zde máme tři pilíře moci. Zákonodárnou, výkonnou a soudní. Nechci dávat centrální banku na úroveň moci soudní, ale je to podobný případ, kdy se od vládce oddělila část jeho moci a funguje na něm nezávisle právě proto, aby nedocházelo k politickému zneužívání. V posledních dekádách to velmi dobře funguje a je vidět, že centrální banky svou roli plní velmi dobře.

A bude to fungovat i dál?

Vidíme ataky ve světě, ale i u nás. To problém samozřejmě je, ale to je problém samotné demokracie, protože s tím dochází k útoku na část výkonné moci. Pro mě proto bylo velmi varující, když nastoupil v roce 2016 Trump, atakoval Fed a říkal, co mají dělat se sazbami. Říkal jsem si, že to je neuvěřitelné, ale děje se to v Americe a u nás je to dobré. Do doby před několika dny, kdy si náš premiér s prezidentem notují, že by centrální banka neměla zvyšovat sazby. Když je nyní ČNB nezvedne, bude vypadat, že podléhá politickému tlaku, když je zvedne, bude veřejně prezentovat konflikt s vládou. Obojí je špatně. A k tomu představa, že by ČNB měla dividendou doplňovat fiskální zdroje, je stejný případ. Kdyby si pánové přečetli zákon, věděli by, že nejprve má pokrýt negativní kapitál a naplnit rezervní fondy. Chtít po instituci, která má záporný kapitál, aby posílala peníze do rozpočtu, je mimo mé chápání. Je to úplně absurdní. 

Takže ta vaše otázka je namístě. Myslím, že v technické rovině centrální banka tu pravomoc potřebuje, a chci věřit, že ji použije jen v těch případech, kdy je to nezbytně nutné. V okamžiku, kdy se ta nezávislost začne drobit, je každá další pravomoc samozřejmě problém.

Konfliktů centrální banky s vládou jsme zažili více. První v roce 1996 a vedl až k pádu vlády. Guvernéři kritizovali rozpočtové deficity, politici chtěli nízké sazby, ale striktní zákaz financovat vlády platil pořád. Padl až po Lehmanech ve finanční krizi, když se monetizace vládních dluhů stala běžným nástrojem.

Já bych se vrátil k naší realitě. Konflikt v letech 1999 až 2000 byl kvůli angažmá tehdejšího guvernéra Tošovského v politice a jeho návratu do centrální banky. Tehdy to byl skutečně atak na nezávislost ČNB. Sněmovna tehdy změnila některá ustanovení týkající se platů, rozpočtu a vyhlašování inflačního cíle. Posoudil to Ústavní soud a neprošlo to. Já osobně si nepamatuji, že by na mě kdokoli tlačil. Pamatuji si, že ministr financí Mertlík se nějak vyjádřil k sazbám, ale velmi rychle jsme si to vyjasnili.

Pokud jde o půjčování vládám, myslím, že je to trochu mýtus. Centrální banky vždy půjčovaly vládám, i když ne těm vlastním. Devizové rezervy držíte převážně ve státních dluhopisech.

Jde především o financování vlastní vlády.

To fakticky také lze i bez zvláštní kompetence, když ČNB státní dluhopisy nakupuje od bank. Já tu pravomoc prostě neberu tak, že centrální banka má nyní financovat vládu. Věřím, že tento nástroj bude používat kompetentně v situacích, kdy je třeba použít bazuku. Není to standardní nástroj.

Poslední dekáda je desetiletkou růstu státních dluhů a potřeby je měnově financovat. Eurozóna by bez měnového financování zřejmě už nefungovala. Není to riziko?

Je to dodávání likvidity, ale když se na to dívám z hlediska inflace, tak tam jako bývalý centrální bankéř inflační tlaky – když inflaci vnímám prostřednictvím spotřebitelských cen – nepozoruji. Centrální banky bojovaly zatím spíše s tlakem na deflaci a podstřelováním svého cíle. Důležité také je, že centrální banky nejen odkupují cenné papíry z komerčních bank a dodávají likviditu, ale zároveň v komerčních bankách rostou úspory. Takže vidíme možná nějaké hlubší trendy. Tím nechci bagatelizovat, co říkáte. Je tam riziko a určitě si musíme klást otázku, co se bude dít dál. Ale je fakt, že jak Evropa stárne, má logicky větší tendenci spořit. Pokud bych mluvil jen o České republice, řekl bych, že demografický faktor se určitě začíná projevovat.

Ale peněz v ekonomice přibývá…

Pokud jde o měnovou zásobu, je to bezesporu pravda, ale musíme brát v úvahu, že se zpomalila obrátka peněz. Jako proinflační faktor působí jistě i expanzivní fiskální politika ve světě a přehlédnout nelze ani globalizační faktor, kdy růst asijských ekonomik postavený na levné průmyslové produkci držel dosud ceny ve světě nízko, ale s růstem vyspělosti asijských zemí tento faktor pomalu vyprchává. Pro mě je ale hlavním důvodem k optimismu v případě inflace nezávislost centrálních bank. V tom se za posledních padesát let od opuštění zlatého standardu hodně změnilo. Nám to přijde jako hrozně dávno a jako něco úplně samozřejmého, že je centrální banka nezávislá, ale ve skutečnosti to platí až od 90. let, kdy my jsme s nově vytvořenou ČNB vlastně zachytili trend, který teprve nastupoval.

Nejde jen o spotřebitelské ceny. Prudce rostou ceny nemovitostí i finančních aktiv, jako jsou akcie.

Na to nemám jednoznačnou odpověď. Máme zde nový mandát centrálních bank, jímž je oblast finanční stability, které sice centrální banky věnovaly pozornost i před rokem 2008, ale nebylo to zakotveno jako specifický mandát v jejich statutech, což dnes už je. To vede k vytváření dalších nástrojů. Existuje mezi akademiky velká debata, zda má být měnová politika používána k dosahování finanční stability. Klademe si otázku, zda by se měla utahovat měnová politika i v případě, že jsou spotřebitelské ceny na cíli, ale rostou ceny bydlení. Můj názor, protože jsem vyrostl v prostředí cílování inflace a pořád tomu věřím, je, že to jsou různé disciplíny. Máme dobře zmapovanou transmisi měnové politiky ke spotřebitelským cenám, ale nemáme ji zmapovanou ve vztahu k cenám dalších finančních aktiv. Pokud bychom se snažili tyto ceny ovlivňovat měnovou politikou, ztratíme transparenci, kterou považuji za největší výdobytek posledních třiceti let.

Navíc mohu poukázat i na příklad centrální banky, která to zkusila. Je to přitom banka, od níž jsme se zrovna my hodně učili. To je centrální banka Švédska. V letech 2013 a 2014 začala zvedat sazby, protože jim podobně jako později u nás začaly mohutně růst ceny nemovitostí. Inflaci poslali pod cíl, ekonomika začala výrazně zpomalovat a ceny nemovitostí to nijak viditelně neovlivnilo.

Co tedy ovlivňuje ceny nemovitostí, když sazby nejsou zásadní?

Je to řada faktorů a často odlišných od těch, které ovlivňují ceny akcií. Když se podíváme na Česko, ceny nemovitostí raketově rostou a většina účastníků trhu soudí, že by se to mělo zpomalit. Centrální banka říká, že jsou nemovitosti o dvacet procent nadhodnoceny. ČNB k tomu má dva přístupy. Jeden je obezřetnostní a druhý valuační. Ten první je odvozený od toho, jaký mají domácnosti příjem, který mohou použít na splácení dluhu, a jaký dluh je udržitelný. Nemovitosti rostou rychleji než příjmy, tudíž se „gap“ otevírá. Z toho jim vychází těch dvacet procent nadhodnocení.

Valuační přístup předpokládá racionálního spotřebitele, který si porovnává dvě strategie. Jednou je koupě nemovitosti a druhou její pronájem. A porovnává současnou hodnotu toků, které by musel zaplatit, a co mu vychází lépe. To je správný přístup, ale u nás máme velmi silnou preferenci vlastnictví a lidé se úplně racionálně nechovají. Trochu podceňují riziko nelikvidity. Správně předpokládají, že pokud trh není úplně přestřelený a nepovede to k propadu cen o polovinu, je nákup nemovitosti racionální, ale nedoceňují nízkou likviditu nemovitostí. To je důvod, proč ceny rostou, ačkoli ČNB říká, že jsou nadhodnocené. Zároveň platí, že se málo staví, povolování trvá dlouho, a je tudíž nedostatečná nabídka.

Připouštíte, že nemovitosti jsou nadhodnocené, a přitom jste založil nemovitostní fond IRQ Residential Rental. Není to trochu protimluv?

Založili jsme fond kvalifikovaných investorů, který se soustřeďuje na oblast rezidenčního a nájemního bydlení. Domníváme se, že ceny nemovitostí nebudou pro část lidí akceptovatelné a poroste podíl nájemního bydlení, podobně jako to vidíme ve vyspělých zemích. Také se vede debata, že naše děti už nebudou tak preferovat vlastnictví. Auta budou sdílet a nebude je ani lákat koupit si byt a žít v něm do smrti.

Naše strategie spočívá v tom, že na rozdíl od fondů, které kupují hotové byty a výnos z nájmu mají pak v poměru ke kupní ceně skutečně relativně malý, my chceme do projektů vstupovat už v developerské fázi, kdy je přizpůsobíme tomu, jak si představujeme, že by měly vypadat. A navíc získáme kousek marže developera, což našim investorům zvýší výnos oproti fondům, které pracují čistě s nájemným.

Když dnes lidé masově nakupují nemovitosti nebo ještě častěji akcie za ceny vyšší, než je jejich čistá současná hodnota, dochází ke znehodnocení úspor stejně jako u peněz na účtu při růstu spotřebitelských cen. Co s tím?

Souhlasím, že dnes je například valuace akcií firem, které třeba zatím nic nevyrábějí, ohromující a pro mě nepochopitelná. Ale netroufám si to jednoznačně spojovat s expanzivní měnovou politikou.

Otázkou je, co bude po krizích a expanzi měnových i fiskálních politik. Jaký bude vlastně ten nový normál. Jsem v tomto ohledu optimista a jsem přesvědčen, že vyspělé země jsou schopné konsolidace. Příkladem je třeba Německo. Spojené státy bývaly také v obřích dluzích a dokázaly rychle konsolidovat. Mám samozřejmě obavu, když se dívám na naši domácí fiskální politiku. My jako společnost jsme měli dost konzervativní postoje. Byla radost tady dělat centrálního bankéře, protože společnost má averzi k dluhům, a to platilo i v dobách centrálního plánování. Na rozdíl od Poláků, Maďarů či Rumunů. Ministerstvo financí za dob Edy Janoty hrávalo hru, kdy podhodnocovalo odhady příjmů, a tak nakonec rozpočty vycházely dobře. A když bylo potřeba, tak se konsolidovalo. Dnes nevím, jestli je tohle všechno ještě v genech úředníků ministerstva financí. Ten deklarovaný pocit, že není potřeba nijak zvlášť konsolidovat, je varující, i když stále doufám, že konzervativní DNA není tak snadné zničit. Jestli je tento optimismus oprávněný, uvidíme během roku dvou.

A měnová politika?

To je větší otazník. Uvidíme, jak rychle budou splaskávat bilance centrálních bank. Ale myslím, že nízké úrokové sazby a nový normál nesouvisí tolik s expanzivní měnovou politikou, ale s poklesem reálné úrokové sazby, která zřejmě klesá ve spojení s hlubšími trendy v podobě nárůstu úspor a stárnutí populace. Nezůstaneme sice zamrzlí v nulových nebo záporných sazbách, dojde k normalizaci, ale ty sazby, na které jsme byli třeba v ČNB zvyklí, tedy repo kolem tří čtyř procent, to asi jen tak neuvidíme.

Zdeněk Tůma (60)

• Vystudoval Obchodní akademii v Českých Budějovicích a VŠE v Praze, kde také po studiích začal přednášet makroekonomii.

• V roce 1986 nastoupil do Prognostického ústavu ČSAV. Poté přešel na Institut ekonomických studií Fakulty sociálních věd UK, kde se stal vedoucím katedry makroekonomie.

• V letech 1993–1995 působil jako poradce ministra průmyslu a obchodu.

• V roce 1995 se stal hlavním ekonomem společnosti Patria Finance, načež v letech 1998–1999 působil jako výkonný ředitel Evropské banky pro obnovu a rozvoj.

• V únoru 1999 jej prezident republiky jmenoval viceguvernérem České národní banky a poté 1. prosince 2000 jejím guvernérem. V této funkci byl na další šestileté funkční období opětovně potvrzen 11. února 2005 a vykonával ji až do 18. června 2010.

• Poté působil v poradenské společnosti KPMG.

• V současnosti je předsedou dozorčí rady ČSOB.

Článek vyšel v tištěném vydání týdeníku Hrot.